核心觀點
?.宏觀經濟
一、本輪經濟回升與過去寬信用周期下的經濟復蘇有什么不同？（1）雖然社融仍將帶動下半年經濟回升，但其拉動作用越來越弱，主要原因在于經濟結構中消費的比重越來越高。2）由于居民收入在疫情后恢復緩慢，所以本輪信用擴張加杠桿的主體是企業和政府，而無法依賴居民，而過去信用擴張周期中居民從未缺席過。
二、下半年貨幣政策是否會逐步收緊？央行對流動性的態度已發生邊際上的變化，貨幣市場利率已回升至逆回購利率附近，房價上漲是抑制貨幣政策寬松的主要原因。但如果全年地產銷售難以轉正，貨幣政策趨勢性收緊的可能性也不大。從央行預期的貸款目標來看，信貸和M2增速大概率已經見頂。
三、美國的貨幣擴張能否持續？全球都處于貨幣大幅擴張周期中，不同于2009年中國是全球流動性增長最快的經濟體，今年最主要的增量來自于美國。
?.大類資產配置展望
一、社融持續回升能否帶動商品進入牛市？信貸寬松確實增加了企業囤貨的能力，所以即使高庫存商品價格也未必能下跌。具有保值和金融屬性的貴金屬和有色的表現有望好于對終端需求更敏感的黑色。
二、債券是否調整到位？疫情后中國經濟增長中樞會出現永久性的下移，意味著利率中樞也會出現系統性下降，低利率會成為常態。
三、股票能否進入加速上漲的全年牛市階段？從自由流通市值與M2比值來看，A股已經開始進入泡沫化階段，但尚未達到15年頂峰時的極端情形。股票估值相對債券收益的吸引力明顯下降。
四、股票是否會發生風格切換？從盈利周期來看，當前仍應處于新興經濟為代表的成長風格周期中，但從過去牛市中行業輪動的特征來看，當流動性指標出現拐點時，高估值板塊更容易出現回調，而低估值板塊反而存在估值修復的機會。
五、下半年港股機會是否好于A股？隨著大量中概股在香港市場二次上市，港股的行業格局從傳統行業獨大轉向新興行業并重，這有助于提升港股整體的活躍性，縮小AH溢價率。美元貶值周期一旦確定，港股的表現往往會好于A股。
第一部分：宏觀經濟
一、本輪經濟回升與過去寬信用周期下的經濟復蘇有什么不同？
中國的經濟周期總體來講是和信用周期高度吻合的，每一輪擴張都會帶動經濟的復蘇，大體上時間存在一到兩個季度的滯后。目前市場形成一個共識，下半年的經濟情況一定比上半年要好，因為我們看到過去半年社融的增速在持續回升。6月份已經創下本輪的新高，這一點我們覺得并沒有異議，但這一輪的復蘇力度如何？目前市場存在比較大的分歧，例如2009年信貸增速大幅上升，經濟是典型的"V"型反轉；但2012年同樣社融帶動，經濟的復蘇顯得非常的疲弱，說明不同的周期環境下信用擴張對經濟的影響雖然在方向是一致的，但是在力度上存在明顯的差異。如果計算社融每一輪上升周期的增加量對GDP的拉動，可以看到效率一輪比一輪低。傳統信用擴張的手段對經濟的效果確實越來越不顯著，一個很大的原因是因為中國的經濟結構發生了很大的變化，消費已經成為經濟當中最重要的構成。消費對于信用擴張的反應明顯弱于投資，這也造成信用擴張的效率下降。
放在疫情的背景下，我們認為這一輪的經濟復蘇和過往相比有兩個很大的不同：
第一，消費端的恢復會比較慢，而且受政策刺激的影響也比較弱。上周公布了6月份的經濟數據，把今年上半年主要經濟指標的表現和去年全年的表現做一個比較，所有的經濟指標中表現最差的就是消費，不僅沒有轉正，而且相對于去年全年的下降幅度也是最大的。其次是房地產的銷售，雖然大家感覺房地產過去幾個月不錯，但上半年也下滑了近9個百分點，弱于投資、出口和工業增加值。跟居民相關的宏觀指標在疫情之后的恢復都是最慢的，說明疫情對這一輪經濟最大的沖擊體現在居民部門。消費者信心指數也處于歷史低位，并沒有因為政府的刺激政策出現比較大的反彈。
主要跟疫情相關的餐飲、住宿、交通、運輸還有零售，這些行業解決了中國三分之一的就業人口。從GDP增速二季度的回升情況來看，第三產業弱于第一產業和第二產業。由于疫情對于居民部門就業的影響比較大，所以收入的恢復也比較緩慢。把企業、居民、政府上半年的收入增幅和2009年次貸危機的時候做一個比較，今年上半年居民收入增速為1.5%，企業收入下滑7.4%，政府收入下滑10.8%，2009年次貸危機時居民的收入增長是10%，企業和政府收入也是負增長。跟2009年相比，居民收入的下滑非常明顯，所以我們認為這一次疫情對于居民部門的損害比其他部門更大。
過去房租價格的變化和房價的變化走勢基本一致，房租下滑的時候房價通常也下跌，但是今年房租的同比已經是負增長，這是過去從來沒有過的，而房價還是上漲的，這個背離反應的問題是，對于中低收入群體房租對收入的變化比其他的支出要顯得更加敏感，而房價其實更多體現的是高收入群體的購買力，疫情對中低收入群體的收入影響要顯著高于高收入群體。
由于居民的收入預期在下滑，也就使得居民的債務增長開始放緩，這就引出我們要講的第二個不同。第二個不同體現在哪？大家說的寬信用，信用在擴張，這一點毫無疑問，信用擴張靠哪個部門？居民、企業、政府三大主體，統計歷史上所有的信用擴張周期，過去三輪，2008年到2009年，2012年到2013年，2015年到2016年，全部都有居民加杠桿，只有企業和政府通常有一個會出現，另外一個不出現，每一輪信用擴張一般兩個主體加杠桿，一個主體去杠桿。這一輪什么特點？政府和企業債務增長非常明顯，紅線是居民，紅線這條線基本上不動，這一輪信用擴張和過去三輪最大的不同在哪？居民沒有參與這一輪加杠桿，因為居民的收入受到比較大的沖擊。雖然都是信用擴張，但是企業的信用擴張和居民信用擴張的差異在哪里？企業的信用擴張是一個逆周期的擴張，居民的信用擴張是順周期的擴張。比如看企業的貸款增長和發電量是一個反向的關系，什么意思？經濟越好的時候企業債務越不擴張，經濟越差的時候企業越擴張，這似乎違背經濟規律。居民的行為則比較正常，一般在經濟好收入預期高的時候才會去擴張債務。
逆周期特征意味著中國企業的信用擴張更多受政策驅動。這是貸款的審批指數，越高反應貸款的尺度越松，現在貸款的放松程度已經超過2009年，這種靠政策驅動的信用擴張帶來的問題是什么？容易出現資金空轉，脫實向虛，現在央行也在提這個問題。因為企業自身的融資需求不強，政策驅動模式會造成企業拿了很多不需要的資金，這些資金不會做實業投資，就去做理財和金融投資之類的事情。我們看到今年企業貸款當中其實有相當比例的錢是拿去做了結構性存款，造成這個問題的原因是信貸的投放量遠遠大于了實際需要的量。
如果沒有居民這種自發性的信用擴張，帶來的結果是M1增速難以超過M2增速。信用擴張一定會創造貨幣，那么M2起來是毫無疑問的，但是M2能不能轉化成M1，反映這些投放出去的錢有沒有進入實體當中去。如果企業不做投資老百姓不消費，儲蓄意愿就會增強，資金放在定期賬戶里面，這樣M1的增速就很難起來。相反如果大家拿到錢之后都愿意去花，自然貨幣的流通速度就會加快，流通速度加快體現的顯性特征就是M1增速會明顯上橫，因為M1是活期存款，當大量資金在周轉環節，客觀上會造成M1的上升，所以M1上升能夠更準確的反應經濟的交易性行為在大量增加。歷史上中國的M1增速高于M2增速，通常都是在居民的信用擴張周期當中才起來的，居民貸款與企業貸款增速差和M1與M2增速差這兩條線非常吻合。今年居民部門的信用擴張沒有起來，完全依靠政策驅動的企業信用擴張，造成M1增速一直低于M2增速，從這個角度來講經濟這一輪回升的力度偏弱。
比如2012年到2013年也是社融帶動經濟回升，但由于M1增速一直低于M2，GDP的名義增速反彈就很弱。相反像2009年，2016年經濟相對比較強勁的復蘇其實都伴隨著M1增速高于M2增速。今年由于M1增速低于M2增速，大概率也是弱復蘇。我們認為從GDP環比角度來講，二季度是經濟恢復最快的時候，到三四季度雖然經濟還在改善，但是改善的動力是在減弱的。
二、下半年貨幣政策是否會逐步收緊？
從二季度來看，貨幣政策邊際其實已經在收緊，看政策最重要是看回購利率的變化，它代表了央行的態度。回購利率在過去一段時間已經上了70bp，從最低的1.5%上到2.2%附近，這可以理解為貨幣政策轉向中性的拐點，因為央行逆回購利率的水平就是在2.2%。為什么央行調整了貨幣政策？我們認為最核心的原因是房價，如果看中國通脹的相關指標，PPI環比略微有一點回升，還沒有形成一個像樣的反彈，核心的CPI還在創新低，但是房價在過去半年漲幅雖然有所放緩但仍然持續上漲，制約了貨幣政策的寬松。房地產銷售面積增速上半年還是負增長，在銷售面積負增長的情況下房價上漲主要還是因為地產的庫存比較低，雖然過去半年新開工的面積已經超過銷售的面積，庫存也在慢慢的增加，但是庫存總體跟2014、2015年相比還是比較低，房地產的價格顯得比較有韌性。
貨幣政策接下來會不會進一步收緊更重要是看地產銷量，而不是價格。過去大的利率上行周期一定都伴隨著房地產累計銷售面積增速的轉正。如果今年整個房地產銷售的增速相對于去年還是負增長，貨幣政策并沒有趨勢性收緊的基礎，但是房價上漲確實會限制它的寬松，所以銷售量和價格分別決定貨幣政策往上或者往下一個取向的態度。從銷量的角度來講，由于居民部門整體加杠桿力度下降，所以銷量現在是一個頂部，住宅每年銷售面積就是在15億平米的范圍，很難再上去，其實頂部已經構筑有幾年的時間。而且由于居民的購買力現在相對比較疲弱，地產很難實現量價齊升的格局，價格起來量就會下去，價格下去量就會起來。從這個角度來說我們認為貨幣政策下半年不會趨勢性的收緊，但是也不會放松。
今年全年的信貸目標是20萬億，如果按照20萬億推算到年底的時候貸款增速和現在差不多，即貸款增速在6月基本見頂，這意味著M2的增速大概率可能也已經見頂。
三、美國的貨幣擴張能否持續？
2009年全球流動性寬松主要靠中國，那時只有中國的M2大幅度上升，歐美M2都沒有起來；這一次是四海龍王一起放水，但是這一輪放的最猛不是中國，而是美國。如果從對全球M2的貢獻率來講，過去這么多年來，M2全球最大貢獻是中國，但是今年美國超過了中國。
美國為什么這一輪能放？有兩個原因：第一個原因美聯儲資產負債表的擴張非常猛；第二個原因是過去在次貸危機之后美國銀行體系的信貸總體收縮，但現在信貸增速是反彈的，這次貨幣擴張是銀行信貸和聯儲擴表共同作用的結果。從信貸角度來講，美國只有3、4月份增長的比較多，因為當時有很多向中小企業發放的貸款，這種貸款有財政部擔保，可以理解為以一種信貸的方式變相的發錢給老百姓。到了5月份隨著第一輪財政刺激的落地，一次性的影響就結束，企業信貸又轉為負增長，而真正代表私人部門需求的居民貸款一直沒有起來過。聯儲在過去三個月擴表的量已經超過各輪QE的總量，但是最近也開始收縮，收縮一部分原因在于擴表的時候做了很多回購和互換，都是短期的，到期之后只要不續做就清零。今年雖然推出了一大堆信貸便利工具，看起來可以把資產負債表無限的擴張，但實際使用量很低，大概只占到上限的4%，主要的擴表其實還是靠買國債和MBS來實現，但后期的購買節奏也明顯放緩。現在聯儲承諾的是每個月增加1200億美元的債券購買量，市場預期最近即將出臺的新一輪財政刺激規模大致在一萬億左右，但其實當前聯儲每個月1200億的債券購買量已經可以基本支持這個量級。在新一輪刺激規模僅為一萬億左右的前提下，我們預計美聯儲下半年不會繼續大幅擴表，這使得美國M2的增速預計也與當前基本持平。除非股市發生新的流動性風險，導致美聯儲動用其它流動性工具加速擴表，這時M2增速可能會明顯超過當前水平。所以和中國相似，海外的流動性實際上也出現了邊界上的拐點，這對美股預計影響較大。因為今年美股的主要驅動力不是盈利，而是流動性。另外美國當前的財政擴張預計很快會超過二戰時候的速度，高赤字問題疊加M2增速的大幅上升意味著美元已進入趨勢性貶值的周期。
第二部分：大類資產配置展望
把今年的資產走勢跟歷史做比較，和哪一年更相似？如果看貨幣信用周期，毫無疑問這一輪信用擴張跟2009年是類似的，跟2014、2015年不同，2014、2015年是股債雙牛、商品下跌的走勢，對應的是信用收縮，所以現在可能更像2009年。但是如果仔細看股票和債券的走勢，又會發現總量看像2009年，結構更像2014-2015年。
一、社融持續回升能否帶動商品進入牛市？
先看商品，商品2009年是先跌后漲的格局，今年到現在確實是這樣，先是1、2月份暴跌，之后反彈，與2014、2015年的持續下跌不一樣，但是上漲力度跟2009年相比又明顯偏弱。前面也提到，現在雖然是信用擴張周期，但從結構看，2009年M1增長顯著高于M2，說明當時實體經濟的活力很強，現在雖然流動性是放了很多，但是實體活力不行，所以M1沒有起來，對于PPI有很大的壓制作用。今年很多商品頂著高庫存，價格不跌還能漲，很大程度上跟流動性寬松有關，流動性寬松使得大家不急于拋售，有囤積現貨的能力，所以越能囤積的商品、金屬屬性越強的商品表現越強，黃金表現強就不用說了，而工業品種表現最強的是銅，因為它也可以囤積，具有一定程度的保值功能。2012~2013年也屬于這種情況，M1增速一直低于M2，工業品價格總體震蕩，不具備持續上漲的基礎。
今年政府債務相對GDP的比例創歷史新高，但實際上支出并沒有明顯的增加，上半年同比還下滑6%。大量的赤字在彌補財政收入的乏力，過去五年中國的財政收入一直比GDP名義增速低，今年上半年財政收入出現-10%以上的下滑。
基建上半年總體沒有增長，制造業更是大幅度的下滑，說白了今年上半年投資還是在靠房地產，只有房地產投資還有正增長，所以商品的需求暫時沒有看到斷崖式的下滑。但是難以指望基建對需求產生大的拉動。
二、債券是否調整到位？
債券走勢跟2009年相似，由于危機或者疫情的原因先漲，之后經濟復蘇預期起來債券就開始暴跌，收益率的“V”型反轉跟2009年如出一轍。但2009年債券長端跌的比短端多，收益率曲線陡峭化上行。如果經濟復蘇的預期很強，收益率曲線也應該陡峭化，但事實上今年收益率上升的過程中短端升得比長端多，是一個平坦化上行的特征。5年期以下上升了100~150bp，可以說是中國歷史上最快的一次調整，已經超過2013年的錢荒和2016年年底的債災。這說明債券市場的下跌并沒有隱含對經濟復蘇很強的預期，而更多是央行貨幣政策從寬松轉向中性的結果。
我們認為債券收益率的上行已經比較充分反映了GDP的反彈，在疫情結束之后中國的名義GDP增速中樞會下移，很難回到過去的區間。12~19年GDP名義增速區間下限大概7%，這可能會成為未來疫情常態化之后GDP增速的上限。美國也是這樣，每次危機出現之后，經濟增速都會下一個臺階，全球貿易量也是一樣。
總的來說，由于中國的經濟中樞會出現系統性下移，所以利率中樞也會系統性的下移。我們認為3個月Shibor不太可能超過2.5%，除非地產能夠進入一個新的上行周期。從美國、歐洲、日本的經驗看，如果3個月利率不超過2.5%，那么10年期利率不超過3.5%，大概100個點的利差。現在十年期國開收益率在3.5%這個位置，從這個角度來講債券的調整可能已經基本到位了。
三、股票能否進入加速上漲的全面牛市階段？
最后講一下股票，這是大家最關心，也是今年表現最好的資產。從宏觀角度理解，對股票市場走勢影響最重要一個指標是M1-PPI，代表過剩的流動性，PPI相當于實體價格，M1超過PPI實體價格的增長就可以認為流動性投放是過剩的，對于金融市場的資產價格有利。歷史上所有的上漲這個指標都非常清楚地給出方向，比如2006年到2008年的大牛市、2009年市場上漲的時點和這個指標的拐點幾乎是完全一致的。2012年到2013年其實這個指標出現過階段性的上升，對應的是創業版的牛市。2014年10月份這個指標進入拐點的時候A股也迎來一輪大幅度的上漲。
現在看指數的感覺才剛剛開始漲，但是這個指標的拐點是出現在2018年年底，實際上如果看萬德全A，這一輪牛市最早從去年年初就開始了，做個股的基金經理們都能夠感覺到很多優質標的的股價上漲已經持續了很長時間。市場的底部往往和這個指標的回升拐點是吻合的，但在頂部往往不是這個指標見頂的時候市場才回落，而是這個指標上升在接近尾聲的時候市場就已經見頂了。往后看，M1的增速最多可能小幅度往上走一些，PPI同比下半年由于低基數效應會逐步回升，如果用這個指標來理解現在的股票市場來講其實并不能算牛市的初期，反而是在一個尾聲階段。
當然這并不表明市場在下半年馬上就會跌，而更有可能轉入震蕩階段。現在和2014、2015年相比，股市的增量資金存在一定的差異。理財新規下產品的凈值化管理導致理財收益率在利率上升初期反而是下降的，這有助于理財資金向股市轉移，而且股票過去三年的年化收益率已經超過房地產，所以對于居民的吸引力在增加；中美利差創歷史新高，帶動人民幣升值，外資持續流入，這也和2014、2015年不一樣，當時人民幣貶值，外資是流出；融資買入占市場成交額的比例弱于2014年、2015年。所以總體來看增量資金的質量確實比2014、2015年要好，更加多元化，這是相對健康的。
從歷史規律看，當股票自由流通市值和M2的比值一旦超過圖中的中樞線，股市就會加速進入泡沫化階段，而且在這個階段停留的時間會很短，比如2007年6月份超過這條中樞線后繼續漲了7個月，2015年超過中樞之后就只漲了3個月，這一次漲了兩周就跌下來，說明市場的學習能力非常強，一旦感覺估值有一些泡沫化的跡象就開始謹慎。盡管現在估值水平沒有像2015年這么極端，扣除無風險利率的風險溢價似乎還沒有達到非常低的位置，但是需要注意的是，A股的風險溢價中樞伴隨著中國的宏觀杠桿率上升是逐步上升的，很難用過去區間的上下限來判斷現在合理的風險溢價應該在哪里。
四、股票是否會發生風格切換？
股票從風格來看完全不是2009年的特征，更像2014、2015年，是成長而不是周期主導。2009年和2014年自由流通市值最大的行業仍然是銀行，而現在自由流通市值最大的行業已經變成醫藥和電子，它們現在對于整個市場的上漲的影響是更大的。
目前股市分化非常劇烈，創業版和上證指數的比值已經創歷史新高，美國也一樣，納指100和標普的比值已經超過2000年科網泡沫時的高點。不管看PB還是PE，各個行業估值的差異都創歷史新高。這種分化怎么理解？從盈利周期來講，50和創業板的走勢分化在很大程度上是他們盈利差所決定的。
用一個更形象的比喻來看，螺紋鋼價格同比和費城半導體指數的同比的差值明顯領先于50和創業版的比值，大概領先一年左右的時間，顯示出50與創業板的分化實際上是傳統經濟與新興經濟的分化。如果按這一差值的領先關系，風格完全切換至50可能要到明年的上半年。目前的風格與經濟結構的變化也是匹配的，但這里有一個風險點，就是風格雖然是由各自的產業周期決定的，但在流動性推動下，風格趨勢往往會被進一步強化，使得符合產業方向的股票估值泡沫化。比如2000年的科網泡沫，當年的網絡股上漲大方向事后來看是對的；現在大家炒特斯拉，代表新能源車的方向可能放未來十年來看是對的，但是估值分化達到極致一定是流動性過剩造成的。2009年寬信用階段，市場上漲的主線是周期性行業，那時的周期性行業就是現在的成長性公司，因為中國的地產黃金周期才剛剛開始，而現在盡管宏觀環境也是寬信用，但市場并不是去炒作直接受益于寬信用的周期性行業，而是借著流動性寬松去炒長期方向向好的科技醫藥行業。但需要注意的是，如果下半年流動性出現邊際的變化，那么高估值板塊相應也會面臨更大的調整壓力，風格反而會階段性的向低估值板塊漂移。09年也是如此，上半年周期性行業是絕對的主角，到了下半年M2增速接近頂部后，消費、科技行業的表現就超過了金融和周期，和現在正好形成一個完美的反向鏡像。
五、下半年港股機會是否好于A股？
下半年港股的機會更大一些，這里面最重要一個原因是中概股的回歸。中概股對港股的行業分布格局會造成很大的影響。如果按照最終的權重來講，金融很有可能不再是整個港股最大的板塊，而會變成科技和消費，這跟剛剛看A股的流通市值的變化很類似，這對于整個港股交易活躍性提升將非常顯著。港股相對于A股的折價很大程度上和流動性差有關。此外，美元進入貶值周期的時候，港股表現通常比A股要好。
Q:在今年貨幣政策比較寬松的情況下，下半年和明年還會不會降息，如果降息，幅度會有多大，在降息的情況下家庭是否可以適當的增加負債？
A：我們認為今年降息的概率不大，前面對貨幣政策的分析簡單總結其實就是兩句話，收不收緊看銷量，放不放松看房價。現在房地產處在一個銷量過得去，但是價格沒有跌的狀態。如果房價不跌，降息的必要性還是不大的，今年年內應該很難再看到。
我們認為中國的地產周期基本上已經見頂，往后看房地產的投資屬性越來越弱，這樣房價供需格局改變之后，尤其是非核心城市的價格可能會走入一個慢熊的格局，在這種情況下，要避免房價大幅下跌帶來的系統性風險，只有降低利率一個手段，所以明后年降息會繼續。至于在降息周期當中老百姓要不要加杠桿買房，看你買房的目的，如果買房的目的是居住，我認為沒有問題，因為中國的按揭貸款基本上是浮動利率，不是固定利率，跟美國不一樣，這樣在降息周期當中，融資成本會越來越低，所以只要利率水平和你的收入水平基本上是匹配的，我認為購房沒有問題。但是如果買房的目的是為了投資，那么意義就不大。以臺灣為例，盡管房貸利率低至2%以下，但房價在過去6、7年基本沒漲。一旦地產由于供需關系的逆轉而進入下行周期，不是降低利率就可以把房價刺激起來的，和以前的邏輯不一樣，即使利率持續下降，房價也很難跑贏貨幣增速，所以不具備投資的價值。
